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《对赌争议解决法律实务》——“对赌”的工具书，对投资并购中的“对赌”交易及相关争议解决问题的全面梳理和介绍，从“对赌”交易的数据和具有社会影响力的案例入手，引入“对赌”概念，进而系统梳理“对赌”的基础知识，随后从实体及程序两个角度，对与“对赌”有关的法律纠纷中的主要法律实务问题，结合理论进行了分析和探讨，形成了较为系统的研究成果。检索并研究逾千件的司法及仲裁裁判文书，与商学院实战案例相结合，以商业与法律大数据解读“对赌”是本书的一大特色，由此对实证研究“对赌”作出了重要贡献。以公司法与合同法为基础，追根溯源并兼顾司法判例及《九民纪要》裁判规则，从实践和理论两个层面对“对赌”进行全面系统地对比、研究，使本书对投融资及法律专业领域人士都具有较高的参考价值。

 

 

 

邱琳律师，中国政法大学法律硕士，是法律界顶尖媒体汤森路透《亚洲法律杂志 ALB China》评选的2019年度十五佳诉讼律师之一，现任隆安律师事务所高级合伙人、争议解决委员会主任。邱琳律师于2018年取得中欧国际工商学院高级工商管理硕士（EMBA）学位，2020年考取清华大学五道口金融学院硕士。邱琳律师曾任北京某法院民事审判庭副庭长，八年的法院工作累计审结与公司有关的纠纷、股权证券信托类纠纷、房地产建工及其他合同类纠纷、劳动争议、婚姻家庭等各类民商事案件2200余件。邱琳律师多年专注于资本市场争议解决，尤其擅长投资并购、对赌及股权交易纠纷的诉讼与仲裁。邱琳律师现担任中欧国际工商学院MBA外聘导师、中国国际贸易促进委员会CCPIT-CEDR调解员、新加坡国际调解中心（SIMC）调解员、最高人民法院“互联网法院系统理论”课题组专家、中国共产党中央网络安全和信息化委员会区块链专家库成员、中国仲裁法学研究会会员、宁波仲裁委员会仲裁员、沈阳仲裁委员会仲裁员、成都仲裁委员会仲裁员、北京多元调解发展促进会离任法官调解服务团调解员、北京市朝阳区律师协会争议解决业务研究会副主任等职务。

 

自党的十四大报告把建立社会主义市场经济体制作为我国经济体制改革的目标以来，市场经济改革不断深入。作为资源配置的要素，资本在市场中发挥着越来越重要的作用，投资基金数量大幅增长，国内外专业的投资机构及投资基金几乎涉足全部行业，投融资也逐渐成为一个专业领域。与其他经济活动一样，投资同样要面对风险，而且往往是更大的风险，为了更好地管理和安排风险，人们不断摸索，在股权投融资交易中创造性的构建了“对赌”交易模式，用以应对在投资或收购公司时，因存在信息不对称、代理成本及标的公司未来发展不确定性所造成的估值难以确定的难题，“对赌”在越来越多的股权交易中扮演着重要的角色。一时间出现了“无对赌不交易”的局面。

 

《对赌争议解决法律实务》旨在成为“对赌”的工具书，对投资并购中的“对赌”交易及相关争议解决问题进行全面梳理和介绍。全书共分为五章，从对赌交易的数据和具有社会影响力的案例入手，引入“对赌”概念，进而系统梳理对赌的基础知识，随后从实体及程序两个角度，对与对赌有关的法律纠纷中的主要法律实务问题，结合理论进行了分析和探讨，形成了较为系统的研究成果。

 

本书的主要内容如下:

 

第一章为“中国对赌交易数据———潮起潮落”。以引发广泛关注且产生强烈共鸣的“新冠疫情”对募投市场的影响引出话题，并用商业和法律两个维度的大数据对“对赌”交易的发展状况进行介绍，研究的数据主要包括:

 

2015年至2020年第一季度我国GDP的增速、2010年至2020年第一季度我国股权投资市场基金的募资情况(基金数量及募集金额)、2010年至2020年第二季度我国股权投资市场的投资情况(案例数量及投资金额)、2012年至2020年第二季度我国股权投资市场退出情况(案例数量)、2020年我国第一、二季度股权投资市场退出情况(案例数量及退出方式占比)、2010年至2020年第二季度我国并购市场案例数量及总规模以及2009年至2020年第二季度我国企业境内外上市数量及融资总金额、统计并研究的数据包括2009年至2018年上市公司重大资产重组中的对赌数量及占比、上市公司并购重组中的对赌数量、2012年至2017年我国上市公司并购重组中对赌失败率、2013年至2019年我国对赌涉诉案件数量及年份分布、案涉融资企业地域及行业分布、案涉交易总额及争议总额、前五位高频争议焦点、PE/VC对赌中投融资双方的胜诉率、上市公司对赌中投融资双方胜诉率、对赌涉诉案件数量及年份分布以及上市公司因对赌引发的刑事案件罪名占比及受罚主体情况(范围及占比)。

 

我们在《对赌实务》公众号上持续更新研究成果，与读者开展广泛交流；同时，将研究成果带到包括但不限于中欧国际工商学院EMBA兼并收购课堂、北京仲裁委员会、中欧国际工商学院创业营、清华五道口金融学院、和君商学院、中国民主建国会、混沌大学、中国政法大学法学院、全国各地律师协会等机构进行了多次专题分享，与企业家、投资者、创业者、法律行业从业人员、金融行业从业人员以及法律及金融行业研究人员等进行了充分的交流与讨论，形成了从理论到实践，从实践回归理论的良性循环，为整个研究打下了坚实的基础。

 

第二章为“2010年—2020年，中国十大典型对赌交易”。我们将过去10年间国内十大典型“对赌”交易的情况进行了比较详尽的介绍，使读者得以全面了解交易的主要内容，这些案例中包括了蒙牛、俏江南、永乐电器、华谊兄弟等国人耳熟能详的知名企业。在全面介绍交易背景、拆解交易结构、分析“对赌”条款内容及结果的基础上，从“对赌”交易的行业、交易、法律特性角度出发，针对每个典型案例均提炼出的关键词，成为帮助读者加深理解“对赌”交易的钥匙。

 

在大数据与典型案例之后，本书在第三章对“对赌”基础知识进行了全面系统的梳理及介绍，包括但不限于:

 

“对赌”的起源和定义;

“对赌”与其他相近概念或模式，如回赎条款以及Earn-out之间的区别;

上市公司与PE/VC投资对赌中的常见交易结构;

参与对赌的主体有哪些?赌什么?

投资对赌的三个主要阶段及各自的使命、对赌的常见模式及投资款的支付方式、交易文件等。

 

通过本章的介绍，读者可以对“对赌”的基础知识有一个较为全面的了解。

 

本书第四章为“对赌争议中最重要的法律问题”。本章中对与“对赌”有关的法律问题进行了深入系统的梳理和探讨。第四章重点研究了和“对赌”相关的两个最重要的法律问题：

 

第一是“对赌”的效力；

第二是投资方与目标公司对赌可能陷入的僵局问题。

 

关于“对赌”的效力问题，首先，结合司法实践中出现的典型案例，总结了裁判机构(法院与仲裁机构)评价态度的历史演变过程，并从法律专业角度，以对比的方式对典型案例所涉及的“对赌”及担保效力问题进行了评析;其次，针对引起广泛关注和争论的，最高人民法院于2019年11月印发的《九民纪要》确定的关于投资方与目标公司对赌的效力及可履行性的裁判规则，本书从实务角度出发，就该裁判规则的积极作用，以及仍然存在的问题，尤其是投资方与目标公司对赌可能出现的“僵局”，提出了自己的见解。在关于裁判规则的讨论中，对不同解决方案的尝试性研究，具有较高的理论和实践价值。

 

“对赌”在我国被运用于投融资领域不足20年，虽然带有比较明显的特色，但依然是作为股权投融资交易的一种设计或模式而存在，因“对赌”产生的法律纠纷还是要放在投融资整体交易的背景下予以裁判。因此，本书的作者团队利用其丰富的法律服务实践经验，尤其是在争议解决领域的优势，在第五章中将“对赌争议解决涉及的其他法律问题”进行了汇总，从“对赌”交易的实操角度出发，以时间为序，对“对赌”协议签订前、签订时、履行中、进入诉讼/仲裁、执行程序所涉及的相关法律问题进行总结，由于内容丰富，因此，第五章分为(上、下)两个部分：

 

第一部分具体内容包括:“对赌”协议签订前的股权结构设计问题，企业在各个阶段设计股权架构时需要考虑的因素，股权代持及其应对;创业者夫妻财产及债务认定的规则;“对赌”协议签订时应当关注的重要条款，如:背景性条款、商务核心条款、程序性条款及保障性条款;“对赌”协议履行过程中可能遇到的不可抗力/情势变更、抽屉协议效力、股东知情权的行使与司法保护、回购权的法律性质及限制等问题;

 

第二部分内容包括:诉讼与仲裁制度及主要程序的介绍;证据在争议解决中的关键作用与实操、《新证据规则》的实践意义;生效法律文书的执行以及救济程序;上市公司对赌涉刑的常见罪名及风险防范建议等等。

 

检索并研究逾千件的司法及仲裁裁判文书，与商学院实战案例相结合，以商业与法律大数据解读“对赌”是本书的一大特色，由此对实证研究“对赌”作出了重要贡献。以《公司法》与《合同法》为基础，追根溯源并兼顾司法判例及《九民纪要》裁判规则，从实践和理论两个层面对“对赌”进行全面系统的对比研究，使得本书对投融资及法律专业领域人士都具有较高的参考价值。

 

在“对赌”研究以及本书撰写过程中，感谢很多为我们提供支持和帮助的企业家、教授及各位领导，感谢名单按拼音顺序如下:

北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心陈福勇副秘书长;

清华大学法学院副院长、教授，博士生导师程啸教授;

中欧国际工商学院金融学副教授、总经理课程联席课程主任黄生博士;

中国人民大学法学院教授、博士生导师，商法研究所所长，第五届“全国十大杰出青年法学家”刘俊海教授;

北京大学法学院刘燕教授;

隆安律师事务所高级合伙人彭啸律师;

叮当科技COO孙泽锋;狮桥集团副总裁王帆;

中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁员，中国政法大学民商经济法学院教授、博士生导师，中国商业法学会副会长，中国商法学会信托专业委员会副主任，洪范法律与经济研究所所长王涌教授;

武汉蜜欢健康产业发展有限公司董事长严超;

中国国际经济贸易仲裁委员会姚俊逸处长;

郑州安图生物工程股份有限公司杨增利总经理等。

 

同时，作为专业的律师团队，在从事交易设计及纠纷解决工作的同时，我们对“对赌”的研究只能是零散的，一年多以来，我们在微信公众号《对赌实务》上，陆续发表了一系列关于“对赌”的研究成果文章，而本书正是《对赌实务》研究成果的梳理与汇总，这些成果源于很多人的共同努力与合作，在本书付梓之际，我们在此衷心地向他们表示感谢，他们是丁珊、李世耘、杨晨、袁宁、杨佩峰、杨雪、翟会杰、朱君、郑植升等。

 

自从事“对赌”研究至本书出版，不过一年半的时间，加上水平有限，本书内容难免有错漏之处，欢迎读者批评指正。最后，我们衷心希望有志于“对赌”研究的同仁，继续关注中国投融资交易的发展变化，为妥善解决资本市场中的法律纠纷，从而推动资本市场的健康发展献计献策，贡献力量。

 

邱琳

2020年12月24日

 

 

 

「对赌争议解决法律实务」

邱 琳 刘新波 田 古 李晓丹 扆 超

联袂出品

 

 

 

目 录

CONTENTS

━ ━ ━

第一章　中国对赌交易数据——潮起潮落

　　一、新冠疫情下的募投市场

　　二、回看过往近十年的对赌数据

　　三、对于十年数据的实战验证

　　四、基于实战验证后的理论回归及实战应用路径

　　五、小结

 

第二章　2010—2020年中国十大典型对赌交易

　第一节　引　言

　第二节　对赌起源：蒙牛对阵摩根士丹利

　　一、交易主体

　　二、交易结构

　　三、对赌结果：双赢

　　四、关键词

　第三节　一次对赌，如何让张兰出局俏江南？

　　一、交易主体

　　二、交易结构

　　三、对赌结果

　　四、关键词

　第四节　上市、退市到被收购，永乐电器在对赌中完败

　　一、交易主体

　　二、交易结构

　　三、对赌结果

　　四、关键词

　第五节　双倍业绩差额补偿，新华医疗与成都英德闹上法庭

　　一、交易主体

　　二、交易结构

　　三、对赌结果

　　四、后续发展

　　五、关键词

　第六节　华夏幸福“卖股图存”？与平安资管签订三年对赌

　　一、交易主体

　　二、交易结构

　　三、对赌进程

　　四、关键词

　第七节　对赌完成就变脸，恺英网络多名高管被调查

　　一、交易主体

　　二、交易结构

　　三、对赌内容

　　四、对赌结果

　　五、后续发展

　　六、关键词

　第八节　冯小刚与华谊兄弟的对赌：又爱又恨

　　一、交易主体

　　二、交易结构

　　三、对赌结果

　　四、关键词

　第九节　对赌仅一年，龙发制药恐遭控制权易主

　　一、交易主体

　　二、交易结构

　　三、对赌结果

　　四、关键词

　　　（一）股权质押的相关规定

　　　（二）限售股质押的实践

　第十节　19亿对赌式卖壳交易，中超集团强势扭转结局

　　一、交易主体

　　二、交易内容

　　三、交易进程

　　四、关键词

　　　（一）《民事诉讼法》第100条

　　　（二）《民事诉讼法》第101条

　　　（三）《民诉法解释》第152条

　第十一节　A股对赌涉刑第一案：多名高管累计判刑超60年

　　一、交易主体

　　二、交易结构

　　三、对赌结果

　　四、关键词

 

第三章　对赌交易的基础知识介绍

　导　读

　第一节　对赌的起源与定义

　　一、对赌是什么

　　二、对赌的起源

　　三、对赌的定义

　　　（一）回赎条款与对赌的区别

　　　（二）Earn-out与对赌的区别

　　四、对赌交易结构的梳理

　　　（一）上市公司投资中的对赌

　　　（二）VCPE投资中的对赌

　第二节　与谁赌？赌什么？

　　一、与谁赌？

　　　（一）投资方与目标公司股东实际控制人管理层对赌

　　　（二）投资方与目标公司对赌

　　二、赌什么？

　　　（一）经营性业绩指标

　　　（二）非经营性业绩指标

　　　（三）IPO

　　三、怎么赌？

　　　（一）确定目标公司估值——磋商及签约阶段

　　　（二）调整目标公司估值——履行阶段

　　　（三）投资方退出

　　四、对赌的常见模式

　　　（一）一般模式

　　　（二）特殊模式

　　五、对赌中投资款的常见支付方式

　　　（一）现金支付

　　　（二）股票（权）支付

　　　（三）定向可转债支付

　　六、对赌协议的效力及可履行性

　　　（一）对赌的两种类型

　　　（二）对赌协议的效力

　　　（三）对赌协议的可履行性

　　七、对赌交易的常见文件

　　　（一）保密协议

　　　（二）意向书

　　　（三）增资协议

　　　（四）股权转让协议

 

第四章　对赌争议中最重要的法律问题

　导　读

　第一节　投资方与目标公司对赌及相关担保安排的效力之争——

对赌争议解决的历史沿革

　　一、海富案 vs. 华工案——投资方与目标公司对赌之效力及

可履行性问题

　　　（一）海富案的基本案情及法院裁判观点

　　　（二）华工案的基本案情及法院裁判观点

　　　（三）法院裁判之底层逻辑并未改变——海富案与华工案的

对比分析

　　二、久远案 vs. 瀚霖案——目标公司为股东提供担保问题之分析

　　　（一）久远案的基本案情及法院裁判观点

　　　（二）瀚霖案的基本案情及法院裁判观点

　　　（三）担保在对赌中的重要性——久远案与瀚霖案的对比分析

　　三、银海通案——目标公司未减资，投资方请求第三方履行

股权回购的担保义务之分析

　　　（一）银海通案的案情与裁判释理

　　　（二）从银海通案看第三方担保责任的履行问题

　　　（三）投资方风险规避的建议

　　四、对华工案的进一步思考

　　　（一）华工案之审判思路

　　　（二）华工案再审判决三大焦点问题之分析

　　　（三）判决结果的公平问题及投资方的退出路径

　　　（四）写在华工案的最后

　　五、仲裁对投资方与目标公司对赌效力的态度

　第二节　投资方与目标公司对赌相关问题研究——兼评最高人民法院

《九民纪要》之对赌裁判规则

　　一、《九民纪要》“对赌协议”的裁判规则整体上应予肯定

　　　（一）审理“对赌协议”，既要适用《合同法》，也要适用

《公司法》

　　　（二）区分“对赌协议”的效力与可履行性，终结了投资方与

目标公司对赌的效力之争

　　　（三）目标公司现金补偿的裁判规则，较好地平衡了投资方与

目标公司股东及债权人之间的利益

　　二、《九民纪要》目标公司股权回购裁判规则存在的问题——

实际适用空间狭小

　　　（一）股权回购以完成减资程序为前提——操作性低

　　　（二）是否存在更优解决方案？

　　三、投资方与目标公司对赌可能出现的“僵局”能否破解？

　　　（一）投资方主张解除“对赌协议”能否收回投资？

　　　（二）投资方能否请求目标公司支付违约金或承担损失

赔偿责任？

　　　（三）建议

 

第五章　对赌争议解决涉及的其他法律问题（上）

　导　读

　第一节　对赌协议签订前的法律问题

　　一、股权结构设计

　　　（一）重要股权临界点及其法律规定

　　　（二）企业初创期股权架构设计应考虑的因素

　　　（三）企业发展期股权架构设计应考虑的因素

　　　（四）企业拟上市阶段股权架构设计应考虑的因素

　　　（五）其他可运用于股权架构设计的方法

　　二、对赌中的股权代持

　　　（一）投资方与目标公司股东实际控制人进行对赌成为

主要交易模式

　　　（二）目标公司可能存在股权代持现象

　　　（三）问题的提出

　　　（四）股权代持

　　　（五）对赌中的股权代持

　　三、夫妻财产及债务认定

　　　（一）夫妻财产及债务认定相关的法律规定

　　　（二）投资方的权益保障

　　　（三）创始人的权益保障

　　　（四）小马奔腾案——创始人个人名义所负股权回购

债务的认定

　第二节　对赌协议的主要条款

　　一、背景性条款

　　二、商务核心条款

　　　（一）业绩承诺条款

　　　（二）回购条款

　　　（三）领售条款

　　　（四）反稀释条款

　　　（五）最优惠待遇条款

　　　（六）清算优先条款

　　三、程序性条款

　　　（一）通知送达条款

　　　（二）争议解决条款

　　　（三）合同签署条款

　　四、保障性条款

　　　（一）违约责任条款

　　　（二）担保条款

　第三节　对赌协议履行中的法律问题

　　一、商业风险 vs. 不可抗力 vs. 情势变更

　　　（一）疫情既可能构成不可抗力又可能构成情势变更

　　　（二）不可抗力与情势变更的制度价值

　　　（三）不可抗力、情势变更及商业风险的共性与区别

　　　（四）何种情形下，法院将疫情认定为不可抗力？

　　　（五）何种情形下，法院将疫情认定情势变更？

　　　（六）疫情构成不可抗力后，当事人应采取何种对策？

　　　（七）疫情构成情势变更后，当事人应采取何种对策？

　　二、对赌抽屉协议之效力研究

　　　（一）对赌抽屉协议之产生

　　　（二）对赌抽屉协议之类型

　　　（三）对赌抽屉协议之法律效力分析

　　　（四）抽屉协议、阴阳合同与通谋虚伪表示之区别

　　三、股东知情权

　　　（一）股东知情权的背景介绍

　　　（二）股东知情权的行使及司法保护

　　　（三）公司可主张的股东知情权抗辩事由

　　　（四）纠纷解决方式仍待规范化

　　四、回购权的法律性质

　　　（一）对回购权内涵的分层解读

　　　（二）回购权的特点——与一般合同解除权之对比

　　　（三）回购权行使的对象

　　　（四）回购权行使的限制

 

第五章　对赌争议解决涉及的其他法律问题（下）

　第一节　争议解决

　　一、民事诉讼的基础介绍

　　　（一）民事诉讼的定义

　　　（二）民事诉讼的受理范围

　　　（三）民事诉讼的基本制度

　　　（四）民事诉讼中的主体

　　　（五）民事诉讼的主要程序

　　　（六）民事诉讼中的证据

　　二、仲裁

　　　（一）什么是仲裁？

　　　（二）仲裁解决什么问题——受理范围

　　　（三）仲裁程序介绍

　　　（四）仲裁适用的主要依据

　　　（五）仲裁的特点

　　　（六）参与仲裁的前提——有效的仲裁协议

　　　（七）仲裁的权利救济及司法监督

　　三、证据

　　　（一）证据技术在争议解决中的重要性

　　　（二）我国证据制度规范性文件

　　　（三）《民事诉讼证据规定》的实践意义

　　　（四）《民事诉讼证据规定》重点内容及对赌争议解决启示

　　　（五）证据目录制作

　第二节　执行

　　一、融资方在执行程序中应当关注的问题及享有的权利

　　　（一）对强制执行所依据的生效裁判文书提出挑战

　　　（二）对执行法院采取的强制执行行为提出异议

　　二、投资方在强制执行程序中享有的权利以及可能遇到的障碍

　　　（一）对强制执行所依据的生效裁判文书提出挑战

　　　（二）债权的保全——对融资方实施的损害投资方债权的行为

主张并行使代位权、撤销权

　　　（三）案外人认为生效裁判文书侵犯其合法权益或对执行标的

提出权利主张

　　三、公司人格否认制度

　　　（一）公司人格否认制度

　　　（二）公司人格否认制度在对赌中的适用

　第三节　上市公司对赌涉刑的风险及建议

　导　语

　　一、上市公司对赌涉刑大数据

　　二、经典案例及涉刑情形分析

　　　（一）粤传媒案——重组标的因业务造假涉刑，买卖双方及

中介机构均获刑

　　　（二）宁波东力案——重组标的因财务造假涉刑，实控人被以

合同诈骗罪判处无期徒刑

　　　（三）长园集团案——重组标的实控人因挪用资金、职务侵占

被追究刑事责任

　　　（四）上市公司及其实控人涉刑

　　三、上市公司涉刑原因及相关罪名

　　　（一）涉刑原因

　　　（二）常见的罪名分析

　　四、对上市公司防范刑事风险的建议

　　　（一）完善企业刑事合规，全面构建风控体系

　　　（二）及时处理涉刑事件，主动隔离刑事风险